2025年末，復星醫藥（600196.SH）拋出一項交易總額高達14.12億元的收購方案，醫藥領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)人士卻直呼“看不懂”——一款原本在醫藥界都備受爭議的產(chǎn)品，復星醫藥為何還要重金收購？

由于標的公司品種因注冊批件到期暫停銷(xiāo)售，復星醫藥的收購也引來(lái)了上交所的監管問(wèn)詢(xún)。盡管復星醫藥隨后進(jìn)行回復并于12月30日舉行對外投資事項說(shuō)明會(huì )，但仍未打消市場(chǎng)疑慮。

業(yè)內人士稱(chēng)，對復星醫藥而言，此次收購行為被部分市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)解讀為“接盤(pán)不良資產(chǎn)的豪賭”，以及由此引發(fā)的監管事件，既是短期的業(yè)績(jì)與聲譽(yù)考驗，更是長(cháng)期的戰略賭注。未來(lái)，公司的核心挑戰在于推動(dòng)確證性臨床試驗順利推進(jìn)，用扎實(shí)的數據回應監管與市場(chǎng)質(zhì)疑。

收購“暫停銷(xiāo)售藥品”引發(fā)監管關(guān)注

2025年12月15日，復星醫藥發(fā)布對外投資公告稱(chēng)，擬出資14.12億元控股綠谷（上海）醫藥科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：綠谷醫藥或標的公司），承接甘露特鈉膠囊的后續臨床與上市推進(jìn)工作。

資料顯示，復星醫藥成立于1994年，是一家創(chuàng )新驅動(dòng)的全球化醫藥健康產(chǎn)業(yè)集團，直接運營(yíng)的業(yè)務(wù)包括制藥、醫療器械與醫學(xué)診斷、醫療健康服務(wù)，并通過(guò)聯(lián)營(yíng)公司國藥控股覆蓋到醫藥商業(yè)領(lǐng)域。

公告披露，標的公司及其控股子公司主要從事神經(jīng)退行性疾病治療藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。2019年11月，標的集團的甘露特鈉膠囊獲國家藥監局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”；2021年，該藥品納入國家醫保目錄。

甘露特鈉膠囊為阿爾茨海默病的治療藥物，是一種低分子酸性寡糖化合物。該藥品為國家科技重大專(zhuān)項支持品種，是我國自主研發(fā)并擁有自主知識產(chǎn)權的創(chuàng )新藥。

但公告同時(shí)稱(chēng)，標的公司的主要品種甘露特鈉膠囊的藥品注冊證書(shū)（有條件批準）于2024年11月到期，該藥品在重新開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)和銷(xiāo)售前，還需（其中主要包括）補充完成目前尚在開(kāi)展中的上市后確證性臨床試驗并獲得國家藥品審評部門(mén)批準。根據研發(fā)經(jīng)驗，藥品研發(fā)是一項長(cháng)期工作，存在諸多不確定因素，上述臨床試驗結果及國家藥品審評部門(mén)審批存在不確定性。

此外，甘露特鈉膠囊獲國家藥品審評部門(mén)批準后，還需按屆時(shí)有效的醫保申報條件重新申請醫保準入。該藥品上市后的具體銷(xiāo)售情況可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場(chǎng)競爭、銷(xiāo)售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。

這一收購舉動(dòng)因核心標的甘露特鈉膠囊已暫停銷(xiāo)售的特殊背景，很快便引發(fā)上交所監管關(guān)注，交易所迅速下發(fā)監管工作函。

臨床不確定性與交易合理性遭質(zhì)疑

在監管工作函中，上交所的監管問(wèn)詢(xún)核心圍繞“臨床前景不明朗”與“交易估值不匹配”等核心矛盾展開(kāi)。

首先，結合市場(chǎng)質(zhì)疑，上交所提出，在2024年甘露特鈉膠囊藥品注冊批件到期前，綠谷醫藥曾向監管機構提交補充申請以延長(cháng)批件有效期，但國家藥監局未予批準。同時(shí)，該產(chǎn)品的作用機制、臨床試驗設計曾引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑，且曾終止國際多中心Ⅲ期臨床研究。上交所要求復星醫藥補充該藥品上市后確證性臨床試驗的具體進(jìn)展、藥品有關(guān)作用機制、預計完成試驗并獲得監管批準的時(shí)間節點(diǎn)以及相關(guān)風(fēng)險等信息。

其次，關(guān)于本次交易估值合理性，上交所指出，審計數據顯示，截至2025年9月30日，標的公司總資產(chǎn)為8.06億元，負債總額為7.95億元，所有者權益僅為0.10億元；2025年1-9月實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.02億元，凈利潤-0.68億元。而復星醫藥給出的14.12億元收購價(jià)，對應標的估值超16億元，溢價(jià)幅度顯著(zhù)。上交所要求其補充披露本次交易定價(jià)的公允性和商業(yè)合理性，以及風(fēng)險控制措施的有效性。

此外，有媒體報道顯示，標的公司曾在推廣甘露特鈉膠囊時(shí)因商業(yè)賄賂行為被處罰。上交所要求復星醫藥補充說(shuō)明標的公司的主要財務(wù)數據、是否存在隱性大額債務(wù)或資金占用情形，以及公司所采取的風(fēng)險防控措施等；關(guān)于交易目的與整合風(fēng)險，上交所也要求其補充披露收購的主要背景、戰略考慮及與公司現有業(yè)務(wù)的協(xié)同性等信息。

短期業(yè)績(jì)承壓

針對上交所的監管工作函，12月22日，復星醫藥發(fā)布27頁(yè)公告詳盡回應。

復星醫藥在對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行提示時(shí)稱(chēng)，首先，鑒于甘露特鈉膠囊上市后確證性臨床試驗尚在開(kāi)展中，該臨床試驗能否如期完成受試者入組、達成臨床研究終點(diǎn)以及該藥品能否如期獲國家藥品審評部門(mén)的批準，尚存在不確定性。

根據公告披露，修訂后的確證性臨床試驗難度升級，將雙盲用藥期從36周延長(cháng)至48周、樣本量從1312例增加至1950例，但截至2025年12月15日，該研究累計入組580例，仍剩余1370例待入組，入組進(jìn)度不足30%，能否如期完成仍存在不確定性。

其次，復星醫藥稱(chēng)，截至本回復出具日，甘露特鈉膠囊商業(yè)化生產(chǎn)和銷(xiāo)售已暫停，且未來(lái)一段時(shí)間該公司仍將處于對該藥品的臨床投入階段，由于目前標的公司無(wú)其他在研藥品或已上市產(chǎn)品，若尚在開(kāi)展中的甘露特鈉膠囊上市后確證性臨床研究的數據結果未達預期或未獲國家藥品審評部門(mén)的批準，則標的公司對該藥品的前期研發(fā)投入將無(wú)法收回，預計將對標的公司持續經(jīng)營(yíng)能力造成不利影響。

再次，甘露特鈉膠囊上市后的具體銷(xiāo)售情況還可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場(chǎng)競爭、銷(xiāo)售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。該藥品獲批準重新開(kāi)展商業(yè)化銷(xiāo)售后，還需按屆時(shí)有效的醫保申報條件重新申請醫保準入；如該藥品的醫保準入進(jìn)展不及預期，可能會(huì )對該藥品上市后的銷(xiāo)售產(chǎn)生影響。此外，由于截至目前已有多款阿爾茨海默?。ˋD）治療藥物于中國境內上市或在研，甘露特鈉膠囊獲批準重新開(kāi)展商業(yè)化銷(xiāo)售時(shí)，其市場(chǎng)競爭可能進(jìn)一步加劇，該藥品的銷(xiāo)售存在不達預期可能性。

此外，公司稱(chēng)，本次收購預計將確認較大金額的商譽(yù)。若標的公司主要品種甘露特鈉膠囊的上市后確證性臨床試驗未能如期完成、臨床研究數據未達預期、未獲國家藥品審評部門(mén)批準通過(guò)或該藥品上市后的銷(xiāo)售不及預期，后續標的公司可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險。

財報顯示，復星醫藥近年來(lái)業(yè)績(jì)先升后降，2024年以來(lái)呈現增利不增收態(tài)勢。2024年營(yíng)收下降0.80%，歸母凈利增長(cháng)16.08%；2025年前三季度營(yíng)收下降4.91%，歸母凈利同比增長(cháng)25.50%。