天邁科技（300807.SZ）的控制權轉讓協(xié)議再生變數。近日，天邁科技披露的公告顯示，因市場(chǎng)環(huán)境變化，10月30日，公司控股股東郭建國及其一致行動(dòng)人與交易對方簽署《股份轉讓協(xié)議之補充協(xié)議（二）》，主要就轉讓單價(jià)、股份轉讓總對價(jià)和付款安排等進(jìn)行了重新約定。最終交易總對價(jià)從4.52億元提高至5.42億元，上漲近9000萬(wàn)元。業(yè)內人士表示，天邁科技控制權轉讓協(xié)議的修訂表明，由啟明創(chuàng )投旗下基金主導的控制權轉讓交易因受讓方主體變更，“鎖價(jià)”機制失效，私募機構并購上市公司的“先投后募”嘗試模式折戟。

“鎖價(jià)”失效 “先投后募”受挫

天邁科技當前業(yè)務(wù)領(lǐng)域以智能公交為主，主要產(chǎn)品包括智能公交系列產(chǎn)品、商用車(chē)智能座艙、新能源充電等。財報顯示，天邁科技已連續虧損多年，2021年至2024年及2025年1月至9月，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-3726.75萬(wàn)元、-851.05萬(wàn)元、-5007.37萬(wàn)元、-5930.62萬(wàn)元及-1535.07萬(wàn)元。

天邁科技的控制權轉讓協(xié)議自2025年初啟動(dòng)以來(lái)，已先后修訂兩次。

時(shí)間回溯至2025年1月6日，公司控股股東郭建國及其一致行動(dòng)人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下合稱(chēng)“轉讓方”），與蘇州工業(yè)園區啟瀚創(chuàng )業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇州啟瀚”）正式簽署《股份轉讓協(xié)議》，蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執行事務(wù)合伙人擬設立的并購基金擬協(xié)議收購轉讓方持有的合計17756720股天邁科技股份，占上市公司股份總數的26.10%。

這份協(xié)議的核心看點(diǎn)在于其設定了固定的轉讓單價(jià)（28.26元/股與24.25元/股），針對標的股份的轉讓總價(jià)鎖定在4.52億元。這種對未來(lái)股價(jià)變動(dòng)不作對沖的“鎖價(jià)”承諾，配合基金尚未完成募集即簽署協(xié)議的做法，是“先投后募”嘗試模式的核心配套設計。

5月23日，郭建國及其一致行動(dòng)人郭田甜女士、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)（有限合伙）與蘇州工業(yè)園區啟辰衡遠股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇州啟辰”）、蘇州啟瀚簽署《股份轉讓協(xié)議之補充協(xié) 議》，約定蘇州啟辰實(shí)際執行標的股份轉讓。

上述變更構成《上市公司收購管理辦法》及深交所相關(guān)指引所規定的“交易主體變更”。根據深交所規定，轉讓雙方就股份轉讓協(xié)議簽訂補充協(xié)議，補充協(xié)議內容涉及變更轉受讓主體、轉讓價(jià)格或者轉讓股份數量的，以補充協(xié)議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)為定價(jià)基準。因此原“鎖價(jià)”機制因主體變更而自然失效。這也意味著(zhù)，該案采用的“先投后募”模式未獲監管認可。

國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人、國浩私募與資產(chǎn)管理研究中心主任鄒菁在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，對于采用“先投后募”模式的私募基金而言，由于簽署初始協(xié)議時(shí)基金主體尚未設立，待基金完成設立后必然需要簽署補充協(xié)議來(lái)變更交易主體，而補充協(xié)議的簽署又會(huì )觸發(fā)以新的簽署日前一交易日收盤(pán)價(jià)重新定價(jià)的要求。這一價(jià)格重議環(huán)節是“先投后募”模式無(wú)法繞開(kāi)的風(fēng)險，此外還存在常規的募集風(fēng)險。

交易價(jià)格增至5.42億元

天邁科技最新一次控制權轉讓協(xié)議的修訂，充分體現了監管對“鎖價(jià)”的謹慎態(tài)度。根據公司10月30日簽署的《股份轉讓協(xié)議之補充協(xié)議（二）》，其中，每股價(jià)格統一調整為30.52元，不低于簽署前一日（2025年10月29日）收盤(pán)價(jià)的80%；總對價(jià)從4.52億元提高至5.42億元，增加近9000萬(wàn)元。

天邁科技在公告中明確，本次協(xié)議轉讓股份事項尚需蘇州啟辰完成后續募集相關(guān)要求可能涉及的全部批準（如需）、本次協(xié)議轉讓股份事項尚需深圳證券交易所合規性審核確認、中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理股份轉讓過(guò)戶(hù)相關(guān)手續以及完成相關(guān)法律法規要求可能涉及的其他批準。

鄒菁認為，監管機構對“先投后募”模式并非百分之百禁止，而是根據GP（普通合伙人）主體性質(zhì)采取差異化監管。她指出，對于民營(yíng)機構作為基金管理人且實(shí)控人也是民營(yíng)性質(zhì)的情況，募集風(fēng)險相對較大，監管態(tài)度較為謹慎。但如果基金管理人的實(shí)控人是大型國資背景，或者有國資作為基石投資人，在這種情況下“先投后募”模式獲得監管批準的可能性會(huì )顯著(zhù)提升。關(guān)鍵在于GP的背景和資金來(lái)源的確定性。

記者注意到，《股份轉讓協(xié)議之補充協(xié)議（二）》設置三期付款條件，若第一期付款先決條件未能在2025年11月30日前達成；或本次交易未能在2025年12月30日前完成交割，則除非本協(xié)議各方另行協(xié)商一致外，任何一方有權書(shū)面通知其他方終止原協(xié)議及本協(xié)議，且不承擔違約責任。由此可見(jiàn)，蘇州啟辰需在兩個(gè)月內完成募資、深交所審核、過(guò)戶(hù)登記等一系列程序，時(shí)間頗為緊張。

對于收購天邁科技的戰略考慮、目前進(jìn)度等問(wèn)題，記者聯(lián)系啟明創(chuàng )投相關(guān)人士，對方表示目前公司不方便接受采訪(fǎng)。

對此，江蘇某中型私募股權投資公司創(chuàng )始人告訴《經(jīng)濟參考報》記者，近幾年投資項目IPO退出難度增大，轉而尋求其他退出方式。啟明創(chuàng )投拿下天邁科技控制權，無(wú)疑為其提供了一個(gè)項目退出、資產(chǎn)整合的渠道，這種操作在圈內并不罕見(jiàn)。據投中嘉川CVSource數據，啟明創(chuàng )投成立于2006年，專(zhuān)注于投資科技及消費、醫療健康等行業(yè)早期和成長(cháng)期的企業(yè)，目前管理基金規模為694億元。2021年至2024年，啟明創(chuàng )投退出事件數量分別為17個(gè)、3個(gè)、6個(gè)、4個(gè)，退出時(shí)股權價(jià)值分別為491337.06萬(wàn)元、1410.41萬(wàn)元、173829.53萬(wàn)元、262974.83萬(wàn)元。

私募機構頻頻收購上市公司

除啟明創(chuàng )投旗下基金收購天邁科技控股權外，今年以來(lái)，私募機構收購A股上市公司控制權的案例不斷涌現。

例如，2025年7月18日，康華生物（300841.SZ）收到控股股東、實(shí)際控制人王振滔及其一致行動(dòng)人奧康集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“奧康集團”）、持股5%以上股東濟南康悅齊明投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“康悅齊明”）與上海萬(wàn)可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)可欣生物”）簽訂的《股份轉讓協(xié)議》，及王振滔與萬(wàn)可欣生物簽訂的《表決權委托協(xié)議》。天眼查顯示，萬(wàn)可欣生物成立于2025年7月8日，出資額7.6301億元，執行事務(wù)合伙人為上海上實(shí)生物醫藥管理咨詢(xún)有限公司。

根據最新公告，截至11月7日，康華生物本次股份轉讓事項已完成過(guò)戶(hù)登記，萬(wàn)可欣生物持有公司2846.6638萬(wàn)股股份，占公司總股本的21.9064%。公司控股股東由王振滔變更為萬(wàn)可欣生物，萬(wàn)可欣生物無(wú)實(shí)際控制人，公司實(shí)際控制人由王振滔變更為無(wú)實(shí)際控制人。

10月31日晚間，鴻合科技發(fā)布了控制權擬發(fā)生變更的進(jìn)展公告，此次權益變動(dòng)完成后，安徽省瑞丞鴻圖股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞丞鴻圖”）將取得鴻合科技59159978股股份，占公司股份總數的25%，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“合肥瑞丞”）將成為鴻合科技的間接控股股東。此前的6月10日晚間，鴻合科技發(fā)布公告稱(chēng)，奇瑞資本旗下合肥瑞丞擬通過(guò)協(xié)議轉讓方式收購公司原股東持有的25%股份，交易對價(jià)約15.75億元。

值得關(guān)注的是，私募基金收購上市公司的模式多以傳統模式進(jìn)行，即以資金募集完成為前提。啟明創(chuàng )投旗下基金收購天邁科技案則被視為試圖突破傳統框架的創(chuàng )新嘗試，業(yè)界對于“先投后募”的模式關(guān)注度較高。

鄒菁對記者表示，天邁科技案例的合規警示在于，監管機構對于資金尚未募集完成、LP（有限合伙人）尚未確定的情況下收購上市公司總體持相對謹慎態(tài)度，主要考慮是防范商業(yè)風(fēng)險。未來(lái)民營(yíng)機構如希望采用類(lèi)似模式，最好的策略是尋找確定的投資人或引入國資投資人作為合作伙伴，以提高募集的確定性。

對于天邁科技案例對私募并購方式的影響，鄒菁認為，若GP本身具備大國資背景，監管機構可能對交易完成能力更有信心。民營(yíng)GP可以尋找大國資或大資金方作為合作伙伴，共同推進(jìn)收購項目。如果不采用“先投后募”模式，則應回歸傳統的“先募后投”路徑，即基金先完成募集再進(jìn)行收購，這對監管機構而言是相對比較穩妥的方案。